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理论调研
“明股实债”模式下的股东资格认定
发表时间:2019-10-15 发布者:Admin 点击率:133

浙江秦国光律师事务所    陈楚昊

    内容提要:本文从经手的一起股权转让案件的争议焦点,因明股实债这种投资方式导致案情梳理复杂、工商登记层面的股权转让及相应的股东与实际股东认定困难问题,引出在司法实践中,对明股实债这类投资方式性质的认定存在着混乱现象。并且结合2016 年新华信托股份有限公司与被告湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一案,对于名股实债这类投资方式对于公司内外所产生的不良影响。通过理论分析与实践分析相结合,理清明股实债这类投资方式的根本属性,浅论股东资格认定的标准,以期营造良好的营商环境。

    关键词:明股实债  股东资格  股权转让  股权投资

    1.1案情简介

    A公司系一家房地产项目公司由B公司与C公司于2001年成立,分别持股65%与35%。2013年5月,B公司为寻求合作与D公司签订《股权转让合同》,约定B公司将其持有的A公司中的500万股占16.67%股权转让给D公司,并进行了相应的工商登记。2014年10月,D公司退出公司,B公司回购了股权并办理了工商变更登记,A公司股权结构重新变为B持股65%、C持股35%。

    后B、C经营过程中,由于A公司资金紧张,便以名股实债形式渐次引进了第三方资金,签订了一系列借款合同、股权转让合同等。合同约定,A公司股东工商变更为资金借出方,待借款债务清偿后原股东B公司和C公司赎回相应股权,期间A公司仍由B公司和C公司实际经营管理,资金由第三方监管。由于资金借款期限和资金借出方的变化,A公司的股权结构多次变动,但操作模式和经营管理结构、公司实际控制权均不发生实质变动。

    2017年11月,D公司隐瞒其不再持有A公司股权,仍与S公司签订了《股权转让协议》,约定D公司将其持有的A公司中的500万股占16.67%股权转让给S公司。同年12月,S公司将股权转让款以银行转账的方式支付给D公司。

    2018年3月,D公司为接手A公司房地产项目,各方协商一致确认D公司受让A公司与B公司的股权回购权;D公司合作的投资公司收购A公司的债权人债权,并将股权登记至其与D公司成立的有限合伙公司D1名下,以便投资公司监管,D公司实际控制、经营A公司。

    2018年5月,A公司还清全部借款,但A公司的股东由D公司控制的D1公司和D2公司(有限合伙)代持。至此,D公司为A公司的实际股东。

    此时,S公司希望D公司履行双方签订的《股权转让协议》项下D公司义务,转让A公司股权至S公司名下。

    本案由于,涉案公司多且原公司股东通过名股实债的方式进行借款,导致工商登记层面不仅存在多次变动,并且登记的大股东实际为债权人,而原股东在公司未清偿名股实债债权人债务的情况下通过将债权转移给承继股东衔接的新债权人,从而脱离项目,承继股东需要偿还其债权人债务才能够回购股权,而回购股权完成后,未进行工商变更登记股权仍然登记于当时投资方为监管资金而设立的有限合伙企业。

    1.2案件争议焦点

    1.2.1在名股实债债权人多次变动的情况下,对内对外如何认定原股东一直为实际股东。

    1.2.2在原股东未清偿债权人债务,转让股权回购权且债权人同时将债权连同股权转让给新的债权人的情况下,对内对外如何认定承继的股东为实际股东。

    1.2.3名股实债债权人债权得到清偿后,未进行变更登记,此时对内对外如何认定公司股东。

    1.2.4股权无权转让后,转让方后取得股权的,受让方能否要求转让方转让股权。因本焦点重点涉及为股权转让而非明股实债,本文中不多加赘述。

    一、明股实债的概念

    2.1明股实债的学术定义

    名股实债又称“明股暗债”“明股实债”“假股真债”等顾名思义,指具有刚性兑付的保本约定,形式上表现为股权的持有和退出,

    经济本质接近于债务资金的发放和收取的融投资手段。根据交易结构设计,有人将其界定为“带回购条款的股权性融资”。[i]

    明股实债早期出现于资本市场时更加偏向于股权,强调投资者最初股权投资的内心真意,被广泛地运用于“对赌交易”中,常常作为上市公司收购非上市公司的手段,作为金融工具本身其含义与现在有所不同,当时的“实债”则是当投资方股权投资的意图因为被资方的行为而无法实现时所采取的一种保障措施。

    但随着PPP开始兴起,此时的明股实债作为一种融资手段,虽表面上由投资者购买股权,成为被投资者的股东,但其本质上是一种借款安排,此时的重点偏向于债权融资。

    明股实债的概念有广义与狭义之分,狭义的明股实债即典型的明股实债是形式上附带回购条款的股权融资而实质上债权融资的融资模式。投资方虽然投资入股,但并无成为被投资企业股东的意图,而是约定到期收回投资本金与利息,具有刚性兑付的保本约定。

    广义的明股实债通常包含三种形式:典型明股实债即上文所述的类型;对赌协议式明股实债,指投资方与被投资方在签订协议时,双方对未来可能出现的各种不同情况进行约定,约定的条件成就或不成就时,双方均可按照约定行使不同的权利。此时,该种性质的对赌协议实际上被定义为一种特殊的期权;有限合伙基金明股实债,即间接明股实债是在之中加了一层有限合伙公司架构,融资方或其关联方出资设立普通合伙人,相应理财资金投资优先和劣后级有限合伙人,到期后由项目融资方或其关联方定期回购承诺。[ii]

    综上,认为典型性明股实债系投资方对投资债权的一种让与担保措施。

    2.2法律定义上的明股实债

    2017年2月13日,中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号私募资产管理计划投资房地产开发业、项目》,该规范注释3对名股实债进行了详细定义:“本规范所称名股实债,是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向资方提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资方支付固定收益 ,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

    2.3明股实债的要素

    综合当前实践操作、法律规定和学术观点,可以概括名股实债要素包括:(1)采取股权投资形式;(2)通过交易结构设计达成固定收益安排;(3)通过交易结构设计可以回收投资本金。

    2.4明股实债协议的特征

    一般名股实债模式下签订的协议具有下列特征:(1)有明确的投资期限;(2)有固定的利息,不与公司的盈利和股权的多少挂钩而是采取固定比例的利息;(3)实际上对于公司的净资产没有所有权及管理权,归于原股东;(4)虽然投资方持有较大比例的股权,但是仅仅是出于对于公司的日常经营进行监控,确保对公司日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权;(5)不参与日常经营活动。合作协议明确约定,在原股东和投资方依约履行的前提下,投资方不参与日常经营管理。[iii]

    2.5结合案情

    案例中A公司便是使用过两种不同的名股实债模式,原股东使用典型明股实债即投资方不直接以借款的形式向公司出借借款,而是通过与公司股东签订股权转让协议,以支付股权对价及溢价款的形式向公司投资并附带股权回购条款。签订股权转让合同后,投资方变更登记为公司股东。

    承继股东使用间接明股实债即在明股实债之中加了一层有限合伙公司架构,但其又不同于一般的间接明股实债为保障投资方的监管力度,其设立的有限合伙企业投资方为普通合伙人,融资方为劣后级的有限合伙人,但项目公司的实际经营、项目收益归融资方,到期后由项目融资方或其关联方定期回购承诺。

    而A公司在上述两种明股实债方式进行了直接的转换,造成股东认定及股权转让问题的复杂。

    三、明股实债的成因

    商事环境日新月异,为了追逐利益,意思自治的双方主体往往会不断地创新投资运营模式或条款,商业行为中形成的各种新型投资运营模式领先于立法屡见不鲜,往往很多法律关系尚未经过法律的具体规制就已经被摆上了法庭或是仲裁委。“明股实债”亦是如此,其产生与运用离不开投资方与融资方的需求包括主观上的需求与客观上的需求。

    3.1对于融资方而言,单纯的债权投资无法满足融资方需求,融资方需要资本性的资金支持

    一些项目,特别是基础设施及房地产开发建设项目,资金需求密集,单纯的债权投资有时无法满足融资方的要求,融资方迫切需要资本性的资金支持。[iv]

    在名股实债的操作模式下,投资方是以股权收购款或增资的形式将资金提供给融资方或标的公司。对于融资方及标的公司而言,一方面可以在不占用企业的授信额度的前提下满足自身融资需求;另一方面该资金在账面形式并不属于负债,部分企业尤其是上市公司和需要公开发债、改善评级的企业,希望降低资产负债率,纯债权融资不利于改善资产负债表。名股实债刚好在不影响其资产负债率等财务指标的同时可以在账目上扩大自身的股本金。通过吸引一部分股权投资,降低项目公司的资产负债率,可加大财务杠杆、获得更多的融资创造条件。

    3.2对于投资方而言,成为股东能够确保资金安全,监控资金款项用途

    作为投资方也希望获取比债权投资收益更高的股权投资回报,而为了确保资金安全,监控资金款项用途,也愿意拥有股东身份,以监控甚至干预项目公司的财务活动及重大经营行为。因此,“名股实债”成为投融资双方均认可和接受的方式,在房地产信托领域屡见不鮮。

    可以说一、二两点是投融资双方主观上使用名股实债的原因,而么接下来的三、四两点便是客观上双方需要使用名股实债这种投资方式的原因。

    3.3融资方受到金融机构放贷资质的限制

    “名股实债”广泛应用于房地产公司,而房地产融资受到监管部门的严格控制。例如《商业银行法》规定的“银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”,房地产公司获得银行贷款的能力因此受到限制。此时,其只能依靠信托行业获得融资机会。但是,银监会对房地产行业向信托行业获取贷款的渠道也设立了重重关卡,例如;不得发放流动资金贷款、不得发放贷款用于缴纳土地出让金以及“四三二”合规要求。[v]

    “四三二”合规要求是指房地产公司向信托公司申请贷款获批需要满足以下要求:“四”是项目已取得四证,即土地证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证以及施工许可证;“三”是指百分之三十五的项目资金本金比例,即投资者认缴的出资额必须达到相应比例;“二”是指融资方或者其控股股东应具有房地产企业二级开发资质。对于房地产融资方来说,满足以上“四三二”合规要求难度大,在急需资金支持的情况下,采用名股实债融资模式是其必然的选择。

    3.4企业间借贷长期以来受到限制

“名股实债”投资方式的广泛应用还在于,在我国信贷监管严格的大环境下,企业之间的借贷往往被认为妨碍金融监管秩序,一旦产生纠纷,有被司法判决认定为无效的可能。虽然2015年最高人民法院出台的关于民间借贷的司法解释第十一条[vi],一定程度上缓解了企业间借贷的合法性困扰。但需要说明的是,上述司法解释仅仅是对企业之间偶尔发生的非经常性借贷进行规范,并不意味着企业未经监管机构许可,就可以将贷款作为企业经营范围中的业务,也不能解决投资机构直接贷款的合同效力问题。

    但股权投资则无需有此顾虑。因此,经投融资双方协商一致,往往会采取股权方式投入资金,但双方另行约定投资回报及投资期限,以规避企业间借贷被认定为无效的风险。

    3.5结合案情

    案例中A公司作为房地产公司,便是由于前期需要巨大投入产生的资金匮乏而进行了一系列的名股实债融资,而在项目的持续经营过程中不仅存在债权人的变更,更是因原股东为脱离该项目,与当时的明股实债债权人协商一致后,原股东和原债权人一同脱离项目,将项目承继给了新股东及新股东寻找的新债权人,此时A公司已经与原股东、原债权人脱离,展开了新一轮的管理与运营。

    四、明股实债的股东资格认定问题

    明股实债股东资格认定的问题,其实质是对于投资方实质是股权投资还是债权投资的认定,而在司法实践中将明股实债判定为股权的案件相比较而言较少,其中最为著名的就是着2016 年新华信托股份有限公司与被告湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一案。对于该案件进行分析主要可以得出以下股东资格的认定标准的判决要点。

    4.1采取“内外有别”的认定标准

    该内外不同于一般公司法中理解的内外,因明股实债的债权人通过名为股权投资,实为债权投资的形式对公司进行投资,其相较于其他一般债权人应当认定为公司内部。

    4.1.1仅是公司实际股东与名股实债债权人的纠纷

    公司内部经营模式、股权分红、甚至是股东之间约定相互之间同股不同价皆为合法,在没有涉及外部第三人利益的情况下,仅就内部关系所产生的的股权纠纷,基于私法自治的原则可依据当事人之间的约定来进行认定。

    即此时应当根据当时双方签订的协议的性质来判断,即其一,依据缔约前双方的往来文件、意思表示等判断出投资者与被投资企业之间是否存在进行借款交易的真实意图。其二,依据《合同法》第一百九十六条的规定将交易双方之间签订的合同判定为借款合同。其三,双方签订的合同中是否约定被投资企业的经营业绩与投资回报均不挂钩,并且合同本身约定了保本承诺投资,定期制度固定收益,承诺定期回购股权等体现了债权特点的约定。并且根据双方约定而产生的股权回购转让价款性质纠纷,一般情况下都会被判定会债权如“宁波强人案”。

    4.1.2涉及公司股东之外的债权人的情况下,根据个案的特殊性,侧重保护的对象

    一旦涉及外部第三人的利益,为了保护外部公示的公信力,将不再适用内部约定。此时,法律的平衡点落在对第三人利益的保护上,外部第三人将不受当事人之间约定的限制。

    上述案件具有特殊性,即并非一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷,而是港城置业破产清算案件中衍生的诉讼,因此,此案对明股实债性质的认定涉及所有债权人的利益,因此应适用公司的外观主义原则,以股东名册记载、管理机关登记所公示的内容为判断依据。

    但也有关于股权回购转让价款性质纠纷仲裁案中,仲裁员直接依据《公司法》第三十二条将明股实债认定为股权,其认为入股与退出均属于商业范畴,法律仅对商业活动的合法性予以评价,而对入股与退出的商业目的在所不问。

    4.2理论界对股东资格的认定大体上存在三种学说:形式说、实质说、区别说。

    4.2.1股东资格认定形式说

    形式说主张即外观主义,确认股东资格的形式标准主要有公司章程、出资证明书、股东名册、公司登记机关对股东的登记等公示文件。由于商事登记的公信力,公司以外的第三人可以通过此类公示性文件来了解公司以及公司股东的基本情况,而不必探求公示文件背后的真实意思以及股东的实际出资情况等,节约了交易成本,在提高商事交易效率的同时维护了交易安全。

    4.2.2股东资格认定实质说

    实质说认为,要基于交易人内心真实的意思表示,以出资作为股东资格的判定标准,行为人与公司进行交易时,仅仅通过股东名册等公示文件来判定行为人是否是公司的股东是不够的,还要进一步查明该股东是否向公司实际出资以及是否具有成为股东的真实含义。

    基于名股实债的交易相对方皆为成熟的商事主体,在对名股实债的内部关系认定时,应该充分尊重当事人的意思自治,探究双方订立商事合同时真实的意思表示,以推进商事活动的发展。

    4.2.3股东资格认定区别说

    区别说主张,股东资格的认定包括对内、对外两个方面。在股东资格的内部确认上,应以“实质说”为主,“形式说”为辅来进行综合认定。在股东资格的外部确认上,因涉及到第三人对公示文件的合理信赖,认定的标准应当以股东名册、工商登记等公示材料为准。采用区别说有利于保障公司外部第三人的利益,但“内外有别”这一做法即承认了股东资格的认定标准并不精确,司法实践中容易出现认定混乱的现象,最明显的问题是何为“内”,何为“外”。从逻辑上讲,在明股实债此类投资方式中,如果认定投资人并非公司的股东,则其与公司的关系就是外部关系;如果认定投资人是公司的股东,则其与公司的关系就属于内部关系。此逻辑明显本末倒置,标准的订立是用来判断资格的,而如今需要先判断资格,然后才能借此适用于标准,这就说明该标准本身就存在着分歧与矛盾。

    4.3结合案情

    本人的观点也是应当参照“内外有别”而加以认定股东资格,而名股实债的债权人由于已经登记成为公司股东,其虽然不参与公司的实际经营管理,但对于其他一般债权人而言其对于公司的监管与信息的了解已经达到了内部的程度,当案件不存在外部第三人的情况下应当以“实质说”为主即双方签订的一系列协议来判定双方当时的真心实意,“形式说”为辅来进行综合认定。当存在实际股东与名股实债债权人之外的债权人时,综合判断案情,应当保护其对公示文件的合理信赖,认定的标准应当以股东名册、工商登记等公示材料为准。

    案例中,A公司虽然经历了多次名股实债债权人的变动,但每一次都进行了工商登记,成为了对外的名义股东,有了监控甚至干预项目公司的财务活动及重大经营行为的能力,其与公司或公司股东之间的纠纷应当认定为公司内部,应采取实质说,认定当时双方签订的一系列协议时的内心真意,认定A公司的实际股东为B公司与C公司,而在各方协商一致将股权回购权转让给D公司后实际股东才第一次产生了变化变为D公司。故无论实际股东是否已经将债权人债务进行了清偿,对内而言股东应当未产生变化一直为实际股东,但当债权人的债务被清偿,但尚未办理工商变更登记的,此时应当适用名义股东与隐名股东的关系,先对外承担责任,后对内追偿。

    五、结语

    在新时代的背景下,伴随着融资方式和融资工具的不断创新,市场经济主体进行了探索和创新。基于投资者对股权投资的权益性以及债权投资的稳定性的追求,“明股实债”应运而生且作为一种创新融资方式被许多企业大量运用。但在我国社会主义市场经济已经形成而法律制度并不十分健全的背景下,其市场运作的法律风险较为突出。本文针对“明股实债”中股东资格的认定及该模式中风险的存在和防范做了总结和自我观点的展示。“明股实债”融资计划目前仍在进行,未来发展情况如何,我们将拭目以待。

    参考文献

    [1]周友苏.新公司法论[M].北京:法律出版社,2006:223.

    [2]胡田野.公司法律裁判[M].北京:法律出版社,2012:202.

    [3]沈贵明.股东资格研究[M].北京:北京大学出版社,2011:48-50.

    [4]胡绪雨,朱京安.论股东资格的取得和确认[J].法学杂志,2013(9):68-76.

    [5]参见《明股实债为什么那么火?金融、会计、法律、税收&监管五纬度解析》,网站:,访问时间2019年5月31日

    [6]李超男.论明股实债投资模式下股东资格确认制度的完善.[A].浙江金融,2018年7月15日

    [7]参考湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号民事判决书内容。

    [8]祝用,任华敏.“名股实债”投资模式的性质及法律风险防范----以保险资金投资为例[J].中国会议,2016年11月12日

    [9]雷金牛.论公司中隐名投资的法律规制[D].对外经贸大学,2014年博士论文.

    [10]刘胜军.论商事外观主义.[J].河北法学,2016,(06).

    [11]石旭雯.商事外观主义法律构成.[J].河北法学,2009,(05).

    [12]张双根.论有限责任公司股东资格的认定[J].华东政法大学学报,2014(5):65-82.

    [13]孔祥俊.公司法要论[M].北京:法律出版社,2000:191.

    [14]雷金牛.论公司中隐名投资的法律规制[D].对外经贸大学,2014年博士论文.

    [15]贾杰,明股实债:形式与实质之争—兼论新华信托与湖州港城置业破产债权

确认纠纷案[J],广西政法管理干部学院学报,2017.5

    [16]苏奎武,明股实债融资工具信用评级思路探讨[J],债券,2017.1


    1参见《明股实债为什么那么火?金融、会计、法律、税收&监管五纬度解析》,网站:,访问时间2019年5月31日

    [ii]李超男.论明股实债投资模式下股东资格确认制度的完善.[A].浙江金融,2018年7月15日

    [iii]参考湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号民事判决书内容。

    [iv]祝用,任华敏.“名股实债”投资模式的性质及法律风险防范----以保险资金投资为例[J].中国会议,2016年11月12日

    [v] 详见《转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》(国办发[2006]37 号)、《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》(银监发[2006]54 号)、《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》(银监办发[2008]265 号)、《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》(国发〔2009〕27 号)、《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》(银监办发〔2010〕343 号)。

    [vi]《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十一条“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同,除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外,当事人主张民间借贷合同有效的,人民法院应予支持。”

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